2 公司治理对融资决策的影响

　　公司治理在融资决策选择中起着重要作用。公司治理作为减少代理成本的激励机制，能抑制内部人机会主义行为，使其不能按自身利益调整公司融资决策。同时，公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。现代契约理论把公司治理和公司融资问题结合起来分析，认为不同的公司治理会导致不同的融资决策和资本成本。良好的公司治理是公司融资，吸引国际、国内资本所必需的;同时，良好的公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。

　　2.1 公司治理对融资方式选择的影响

　　Myers和Majluf(1984)提出了“融资顺序理论”，也就是说，当企业需要资金时，应该先发行股票，还是先发行债券?他们认为，最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定，即对信息最不敏感的融资工具应该先使用，而最敏感的融资工具要到万不得已才用。哪些融资工具最不敏感呢?答案是企业的内部资金或者说企业的留存收益。因为企业的内部资金是现有股东的财产，如何使用不会向资本市场传递任何有关融资项目的消息，所以应首先使用内部的留存收益来融资。次之，如果内部的资金不够，考虑使用固定利率的债券，即债务融资。如果还存在资金缺口，再用优先股来融资;最后是使用普通股来融资。这就是最佳的融资顺序。

　　2.2 公司治理对融资结构影响

　　根据上文中融资结构对公司治理的影响研究，下文中公司治理对融资结构决策的影响分析的前提是：治理水平高的公司具有较高的负债水平，反之亦然。

　　2.2.1 股权结构与公司融资决策

　　(1)管理者持股与公司融资决策

　　Jensen和Meckling(1976)认为管理者持股有助于管理者和外部股东利益相一致。管理者持股的增加减少了两权分离引起的代理成本，因此，应减少用负债作为纪律管理者机制的需要。而且，较外部股东而言，管理者更偏好低负债，因为管理者面临着不可分散的公司特征人力资本为形式的更高的非系统风险。随着管理者持股的增加,管理者风险厌恶程度增大，因此管理者更具有减少负债融资的激励。

　　(2)股权集中度与公司融资决策

　　对中国上市公司而言，大股东通过“隧道行为”使公司资源流失，以小股东利益为代价为自身谋取利益。同时，由于缺乏有效经理人市场，管理者通常由大股东委派，因此，容易使管理层的决策以大股东利益为出发点。于是，管理者可能通过经营权为大股东输送现金，损害其他股东利益。如果公司股权较集中，大股东希望通过股利以外的其他途径获得投资回报，这时，使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是其获取资金的最好选择。因此，股权集中度和负债水平负相关。另外，中国上市公司一般都有控制股东，存在严重内部人控制问题，其主要来自国家股股权主体的“虚置”，国家股权代表的“缺位”，国家作为最终所有者缺乏对上市公司的有效监督。

　　(3)股东身份与公司融资决策

　　中国按照投资主体不同，股份可分为国家股、法人股和流通股。产权性质通过公司治理机制可以影响融资决策。

　　(a)国家股与公司融资决策

　　从治理角度看，国家股先天具有的产权残缺，以及后天承担的政府行为，决定它作为大股东对公司经营进行监控时的非效率性。作为国家股的“代理人”(国有资产管理机构)在公司治理中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效监督和约束，有时甚至出现所有权“虚置缺位”的情况。国家股权代表委派机制没有真正形成，没有解决好产权主体进入企业问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长代理链条，使其不能对管理者实行有效控制和监督。

　　(b)法人股与公司融资决策

　　与国家股不同，当前法人股虽不能上市流通，但可通过协议转让。法人股代表的资本不仅仅是国有资本，更多的是民营和集体所有资本。法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。另外，与流通股不同，在选举的董事会和监事会中有法人股代表。除了对诸如管理者选择、资本结构决策等重要问题有投票权外，他们还能获得公司内部信息和在任何时候有权向管理者询问公司经营状况。因此，法人股股东既有激励又有能力监督和约束管理者并因而在公司治理中扮演重要角色。

　　(c)流通股与公司融资决策

　　在中国上市公司董事会中几乎没有个人股东代表，个人股东对公司治理的影响甚微。而且，多数公司召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量限制，而大多数流通股股东是小股东(大多为散户投资者)，其利益不受保护。这样，大多数流通股股东无权参加股东大会直接行使自己的控制权。另外，个人股东具有相对少的股份没有激励收集信息和承担收集信息成本以使其监控管理者行为，于是产生“搭便车”问题。他们既无监督管理者的激励，也无监督管理者的能力。

　　2.2.2 董事会特征与公司融资决策

　　董事会特征极其重要，因为董事会特征影响董事会独立性。例如：外部董事的介入，可能会降低合谋安排发生的概率，同时董事会作为低成本控制权内部转换的市场引入机制，其活力可能会得到加强。

　　Jensen(1993)“ 认为董事会规模被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。董事会规模小的公司能有效监督管理者，董事会规模越小的公司管理者壕沟越小。还有研究发现董事会规模与负债水平负相关。

　　董事会活动越频繁，董事们有更多的时间交换意见，设置战略和监督管理层。董事们会面越频繁越有可能按股东利益执行其职责。董事会活动是董事会运作的重要维度。

　　Jensen(1993)认为当CEO同时也是董事会主席时，内部控制系统失效。当CEO和董事会主席是同一人时，他具有制定决策和监督这些决策的职责。显然，此时CEO不能有效地执行涉及自身利益的职权。当CEO同时也是董事会会主席时，他对董事会的控制力更大，董事会的独立性受到影响，管理者壕沟增强。他就有越多追求自身利益而非股东利益的权力。

　　2.2.3 总经理任期与公司融资决策

　　CEO任期被解释为CEO壕沟、CEO过度控制和缺乏董事会强度监督的标志。一个不易受解雇的壕沟CEO将展现出更长的任期。壕沟的CEO将追求更低的负债，以减小伴随高负债带来的绩效压力。

　　2.2.4 公司控制权与公司融资决策

　　大股东将其投票权联合在一起对抗机会主义的控股股东现象时常发生。这些大股东是控股股东“隧道行为”的障碍，他们能提高公司控制权市场的有效性，同时也是管理者的积极监督者。当经营业绩不好时，这些大股东可挑起对公司控制权的斗争，或帮助外部人争夺控制权。当存在与控股股东相对抗的其他大股东时，控股股东就不能轻松地从公司获取现金利益，或获取这种利益的谈判成本较高。另外，大股东变更带来控制权的转移，打破中国传统经济为专业化分工和协作设置壁垒，不仅有利于公司业绩的改善，而且有利于治理效率的提高。徐晓东和陈小悦(2003)研究发现 ，大股东变更后，困扰中国内部人控制问题明显缓解，来自外部和市场监督的力量得到加强，公司治理效率明显得到加强。

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