外国资本所有者 持有中国资本 持有外国资本

　　中国资本

所有者 持有中国资本 持有外国资本 表1：中国资本和外国资本的支付矩阵 由上述假设可知，对于中国资本拥有者和外国资本拥有者，其持有中国资本量和外国资本量是不确定的(即是不确定的)，取决于资本投资的收益。作为市场理性人，无论是中国资本拥有者还是外国资本拥有者都将追求收益最大化。所以，中国资本拥有者和外国资本拥有者的投资行为取决于各自的收益。

　　中国资本所有者的收益函数：

对(1)求偏导，得到中国资本投资最优化一阶条件：

令(2)式为0，得到：

　　外国资本所有者的收益函数：

对(4)式求偏导，得到外国资本投资最优化一阶条件：

令(5)式为0，得到：

　　得到中国资本和外国资本关于资本投资的纳什均衡点为[8]：

　　表明汇率的变动不但与各自的资本收益有关，而且与中国资本所有者所持有的中国资本与外国资本的比例、外国资本所有者所持有的外国资本与中国资本的比例有关。

对于(3)式，当时，中国资本所有者将中国资本兑换外国资本的汇率与正相关，与负相关。如果增大或减小则汇率变大，人民币贬值。当时(即外国资本所有者不兑换中国资本)，，此时，中国资本兑换外国资本的汇率随着的增大、的减小或的减少、的增大而变大;当时(即外国资本所有者将所有外国资本都兑换成中国资本)，，此时，中国资本兑换外国资本的汇率随着的增大、的减小或的减少、的增大而变大。

对于(6)式，当时，外国资本所有者将外国资本兑换中国资本的汇率与正相关，与负相关。如果减小或增大，则汇率变小，外币升值，人民币相对贬值;当时(即中国资本所有者不兑换外国资本)，，此时，外国资本兑换中国资本的汇率随着的减小、的增大或的增大、的减小而变小;当时(即中国资本所有者将所有中国资本都兑换成外国资本)，，此时，外国资本兑换中国资本的汇率随着的减小、的增大或的增大、的减小而变小。

　　四、人民币汇率政策对本国非FDI资本流出影响的分析

　　上世纪90年代以来，中国一直存在非FDI流出现象(也可理解成资本外逃)，同时，中国也长期存在着对非FDI资本流出的管制，在1994年之后，实行多年的外汇双轨制取消，基本实现了人民币在经常项目下的可兑换，但非FDI资本项目仍处于严格或较严格的管制之中。所以从1994年至今，总的来说，中国存在着比较严格的非FDI资本流出方面的限制[9]。与此同时，我国金融企业对外证券投资组合(FPI)正在有序地逐步开展。伴随着中国人民银行2006年第5号公告的发布，我国金融业认可本地机构投资者机制(QDII)的正式启动。从QDII的海外投资情况分析，2006、2007年QDII的外汇额度约分别为190亿美元和640亿美元。截至2007年12月31日，QDII项下累计汇出资金353亿美元(含社保基金汇出资金)，累计汇入资金50亿美元，净汇出资金303亿美元，累计购汇234亿美元。2008年上半年，我国对外证券净回流148亿美元，上年同期净流出151亿美元[11]。2009年1-8月, QDII资金净汇出287.11亿美元，截至2010年3月底QDII资金净流出累计高达800亿美元。但随着人民币的持续升值，QDII的风险也逐渐显现出来。QDII相对于境内理财业务来说具有极大的风险，与境内理财业务最大的不同就在于资金要兑换为外币，将相应的外币投资于国外资本市场，并在取得收益之后再兑换为人民币。两次本外币兑换的时间间隔内的汇率波动有可能使投资收益受损。因此，对于大多数QDII产品而言，浮动汇率制度下人民币汇率风险是无法回避的[12]。其汇率风险因素是在一定时间内外国货币与人民币的相互兑换,风险事故是人民币汇率在一定时间内发生始料未及的变动,风险结果是QDII投资者的实际收益与预期收益发生背离,从而蒙受经济损失。人民币持续升值下QDII产品收益受到汇率风险的影响,对投资者的吸引力逐步减弱。总体来说，人民币相对美元升值，人民币兑换美元的汇率降低(直接标价法)，本国非FDI资本流出减弱。

　　五、政策建议

　　1、在本国汇率存在波动压力时，应避免宏观经济政策对货币流出规模与速度做出过度反应。政府在制定宏观经济政策时，应系统考虑汇率波动与资本市场的多方内在关系，对宏观经济政策谨慎调整。

　　2、继续扩大人民币汇率的浮动空间，逐步建立灵活有效的均衡汇率市场形成机制。从长远看，建立一个灵活有效的汇率形成机制是一种比较现实选择。当然，由于我国金融市场的发展不完善资本市场开放程度不高，为了防止汇率的起伏对资本流出产生不利的影响，人民币汇率完全市场化必须是一个缓步向前推进的过程。

　　3、我国巨大的贸易顺差给人民币升值带来过大的压力，必须完善外汇市场，为投资者开展非FDI资本流出活动提供外汇风险规避手段，进一步加大非FDI资本流出力度。一方面，应该扩大零售远期外汇业务的范围，允许QDII投资者与银行进行远期结汇，规避外汇汇率风险。另一方面，应该活跃银行间远期外汇市场，为银行提供良好的转移风险场所。特别是要增加交易主体，尤其是可发行QDII产品基金、信托、保险、证券等金融机构，使他们也有能力为投资者提供汇率风险规避型产品。

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