其次，看经济增长对股市流动性冲击的动态响应过程。从图中可以看出，股市流动性对经济增长的促进作用具有时滞性，当在本期给股市流动性一个正向冲击，前两期对经济增长没有影响，从第三期开始产生正向影响并不断增强最后趋于稳定。这可能是因为近些年我国股市得到了较大发展，股市作为宏观经济的晴雨表功能开始显现，股市流动性作为经济增长的先行指标，随着股市交易活跃程度增加，大家对经济向好的预期也随之增加，故而在先行指标促动下，随后开始对经济增长带来正效应。

　　最后，看经济增长对股市波动性冲击的动态响应过程。从图中可以看出，当在本期给股市波动性一个正向冲击，即期对经济增长产生负向作用，并于第二期达到最大，第四期后逐步产生正向影响，直至稳定。股市波动性对经济增长的影响在短期内是负作用，长期来说呈现正效应，可能原因是：以上证指数衡量的股市波动性短期内主要受投资者情绪化和投机化影响，因而在短期会对经济增长产生负面影响;但从长期来看，上证指数的正向波动，主要受经济持续上行、金融环境改善和改革预期提速影响，因而长期内股市正向波动对经济增长具有正效应。

　　4.方差分解模型分析

　　脉冲响应函数描述了VAR模型中一个内生变量的冲击对其它内生变量的影响，而要分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，并评价不同结构冲击的重要性，则需建立方差分解模型。方差分解实质上是一个信息计算过程，它将系统的预测均方差分解为系统中各变量冲击的贡献。方差分解可以描述冲击在股市规模、股市流动性和股市波动性与经济增长动态变化中的相对重要性。本文基于VAR模型结果进行方差分解，分解结果如表6所示。 表6 方差分解表 Period S.E. LNGDP LNSTOCK LNTRADE LNINDEX 1 0.012100 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.017925 95.51488 3.452256 4.63E-05 1.032819 3 0.023096 83.09296 13.13280 2.854080 0.920163 4 0.028297 72.12547 19.42244 7.250080 1.202006 5 0.033271 64.69115 20.07708 12.19600 3.035763 6 0.038049 59.96792 17.69982 17.09843 5.233824 7 0.042682 57.14490 14.61771 21.00876 7.228622 8 0.047084 55.65911 12.03129 23.66707 8.642534 9 0.051189 55.04115 10.25407 25.27901 9.425759 10 0.054956 54.98868 9.173213 26.10303 9.735085 注：第一列是预测期，LNGDP列表示以LNGDP为因变量，各自变量LNSTOCK、LNTRADE、LNINDEX的新信息冲击对各期预测均方误差的贡献度，每行结果相加是100%。 由表6可以看出，经济增长的波动在第一期只受自身波动影响，股市规模对经济增长的影响从第二期开始显现，而股市流动性的影响在第三期后才开始。股市规模对经济增长的影响从第二期开始呈现逐步增大趋势，到第五期达到最大20%，随后正向效应逐渐衰减，最后稳定在10%上下;股市流动性对经济增长的正向影响具有时滞性，从第三期开始正向效应逐步增强，最后稳定在25%左右。股市波动性对经济增长的影响从第四期开始凸显，然后逐步增强，最后稳定在10%左右。

　　由此看来，方差分解的结果正好印证了脉冲响应冲击，两者分析结论是一致的，即股市规模对经济增长的影响呈现倒U型，前期正向影响越来越大，到第四、五期达到最大，然后作用逐渐衰退，最后趋于稳定大概维持在10%左右;股市流动性对经济增长前两期没有影响，从第三期开始逐步增大，最后趋于25%左右;而股市波动性对经济增长在短期是负向作用，长期内呈现正效应，并维持在10%左右。至此，我们发现股市流动性比股市规模对经济增长的贡献度更大，简单地依赖股市规模扩张而不是股市效率提升来促进经济增长是不可取的。

　　四、主要结论与政策建议

　　本文通过建立多元VAR模型并利用脉冲响应函数和方差分解对我国股票市场发展与经济增长关系进行实证检验，得出以下结论：

　　(1)股票市场规模对经济增长的促进作用呈现倒U型，且两者互为因果关系。实证检验中，我们发现股市规模与经济增长存在双向因果关系，且股市规模对经济增长的正向冲击效应呈先增大后衰减的态势。

　　(2)股票市场流动性对经济增长的促进作用具有时滞性，且存在前者到后者的单向因果关系。脉冲响应分析中，股市流动性对经济增长的影响并不是即期完成的，而是多期累积的结果，股市流动性对经济增长的促进作用始于第三期，并逐步累积。

　　(3)股票市场波动性对经济增长的影响先是负向作用，而后呈现正效应，且存在前者到后者的单向因果关系。脉冲响应分析中，股市波动性对经济增长先产生负向作用，第四期后开始产生正效应，前者的扰动会导致后者的波动。

　　基于以上实证检验结论，为提升我国股市发展规模与效率，并更好地服务于实体经济，促进经济快速稳定增长，本文主要从以下几方面提出相应的建议：

　　(1)促使股票市场发展由规模扩张向效率提升转变

　　现阶段我国股市只体现了简单的筹资功能，而股市本身所应具有的优化资源配置功能受到极大抑制，单纯的筹资功能已成为股市健康发展的严重阻碍，这导致我国股市发展仍依赖规模扩张而非效率提升。股票市场除了筹资功能外，还具有促进企业技术创新、优化资源配置和增强资本流动性等功能。当前，政府不应再过分强调股票市场的筹资功能，而要将技术创新和资源配置作为股票市场的首要功能;以深化金融改革和制度创新为契机，发挥投资者“用手投票”机制，切实推进股票市场公平定价和优胜劣汰功能，释放股票市场效率红利。

　　(2)推动公司上市由审批制到核准制再向注册制演进

　　我国公司上市已经由审批制发展为核准制，但核准制过于强调人为因素，而非市场标准，金融中介服务机构的作用也未得到实质性提升。我们应借鉴资本市场发达的国家，推动发行制度向注册制演进。注册制的突出特点是：强化市场准入标准的权威性、中介机构的权力和责任以及信息披露的公开性、真实性和及时性。注册制推行后，股票二级市场的效率将会提升，借壳上市的倾向会受到遏制，投资理念也将发生重大改变，同时承销商将更注重上市公司的质量。投资者行为理性化和上市公司质量提高，将促使我国股市发展逐步完善和成熟。

　　(3)引导股票市场发展由政府调控向市场自由定价转型

　　我国股市发展具有典型的政府主导和行政干预特点，这种政府调控型发展模式与市场经济内在运行规律相冲突，股票市场自由定价受到严重破坏，资本配置效率扭曲。因此，在股票市场自由化进程中，必须理清政府和市场的行为边界，将政府有形之手置于市场规则和制度约束下，保持监管部门的公平性和独立性，释放长期受管控的市场量能，把本该市场运作的事情交还给市场，并调整好监管者行为机制和行为方式，以期建立有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。

　　参考文献

　　[1]AtjeR，Jovanovic B. Stock markets and development[J]. European EconomicReview，1993(2): 632-640.

　　[2]Harris.Stock markets and development:A re-assessment[J].EuropeanEconomic Review，1997(1): 139-146.

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