【摘 要】经济转型中的制度安排和经济环境特殊，企业多元化行为和特点鲜明。本文研究了转轨经济下政府干预和经营者自利对多元化投资的约束和影响，对不同产权企业的投资倾向的特点进行了深入分析。

　　【关键词】经济转轨;制度约束;企业战略转型;产权;多元化投资

　　投资是企业重大的财务行为，是企业价值增加的基础。在发展中国家，企业很容易对所谓有前景的产业产生共识，由于行业间利润差异空间的诱惑，企业纷纷将触角伸向有前景的行业，多元化发展势头强劲，甚至出现所谓的投资“潮涌现象”(林毅夫，2007)。我国经济仍处于转轨过程，政府干预和经营者自利行为对多元化投资影响深刻，这一阶段企业多元化经营更具特色。

　　一、多元化投资收益与成本的理论分析

　　多元化投资给企业带来的好处是多方面的：多元化投资使企业收入稳定致使企业举债能力提升，分散风险，同时，更高的债务融资会产生更大的债务融资的税收屏蔽作用，导致企业的市场价值的增加(Lewellen，1971);多元化投资有助于企业管理人员借助行政和计划手段，将因信息和代理成本问题的存在而产生大量的市场失灵内部化，降低企业的交易成本，优化资源配置(Chandler，1977)。多元化投资也有利于建立内部资本市场，缓解外部投资者和企业之间因信息不对称而提高资金使用费用所产生的投资不足问题(Weston，1970)。

　　但多元化投资可能导致更多代理成本，由于股东和经理人之间利益冲突的存在，经理人为了最大化其个人私利，动用企业现金流来投资一些对其自身有利但对股东不利的项目，导致资源的低效率配置(Stulz，1990)。另外，多元化企业内部各经营单元的经理有动机进行寻租活动，从而破坏内部资本市场的有效运作(Scharfstein and Stein，2000)。西方成熟资本市场的经验研究证据表明，多元化经营带来的成本超过了其可能带来的收益，多元化投资的资源配置是无效的(Lins and Servaes 1999;Rajan et al.，2000)。在中国转轨经济当中，制度、市场环境的不确定性、产业发展的不均衡性等是中国企业成长环境的基本特征，在内部人控制和制度高度不确定的情况下，企业经营者难以形成稳定的预期, 管理者追求任期内控制权私利最大化因此，多元化未必能够克服外部市场的低效率，从而容易导致代理成本上升，企业绩效下降(李善民和朱滔，2005)。

　　二、政府干预和经营者自利对多元化投资的影响

　　尽管在市场经济改革目标下，政府权力触角将远离企业，但处在新兴加转轨的双重特征下，政府既有能力也有动机将公共治理的目标内部化到企业当中(夏立军，方轶强，2005)。对于国有企业，虽然通过改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大变化，但受政府的影响仍然比较严重。私有产权控制的企业的经营决策过程虽然不像国有企业那样会直接受到地方政府的影响，但出于对企业所处的外部环境的考虑，他们将通过各种手段游说政府，对其施加影响。在多方角力和利益博弈下，政府可能干预甚至诱导企业尤其是国有独资企业的投资决策过程，大力推动企业的多元化投资，迅速做大企业规模，实现产出最大化的目标。

　　在我国，企业经营者普遍具有“做大”的情节，企业规模越大，经营者可能获得更高的声望和薪酬，相应地，在我国当前特定的转轨经济过程中，还可能获得更多来自政府和银行的各项优惠政策和便利条件。特别地，在国有企业中，由于企业存在更为复杂的委托代理关系，企业的所有者不具人格化，企业的代理链条拉长，代理层次增加，在“所有者虚位”和“委托人行政化”的现实中，显性激励不足和负激励缺乏的经营者会在预算软约束的预期下为了最大化自身的控制权收益而有强烈的动机做大企业，涉足更多的领域，甚至不惜代价盲目扩大规模进行多元化(柳建华，2009)。

　　三、企业战略转型倾向和多元化投资前景展望

　　(1)利用多元化投资实现企业战略转型

　　由于历史的原因，我国国有企业主导的产业很多为传统产业，面临着产业衰退和开放产业后其他企业的进入威胁的市场风险, 因此，国有企业存在通过多元化投资来实施战略转型的外在激励，企业希望通过多元化经营找到新的经济增长点(李善民和朱滔，2005)。我国企业正处在新兴市场经济的环境当中，当前不同产业的市场容量、利润空间都存在很大的差异，新兴产业具有高利润和低壁垒的特点，存在很多潜在的暴利机会。因此，在产业升级过程中，不管是国有产权控制的企业还是私有产权控制的企业，都试图在新兴产业中寻求利润增长，通过多元化投资迅速壮大企业，实现企业的战略转型(柳建华，2009)。

　　(2)不同产权下企业的多元化投资预测

　　不同的企业可能面临的产权约束不同，从而影响产品市场和要素市场的价格杠杆在投资过程中作用的发挥，进而导致投资主体的不同行为与战略决策。

　　对于政府直接控股的上市公司、由于国有产权的不可转让，公司的价值无法通过市场交易所体现，因此经营者提升公司价值的激励不足。相反，组建大型的企业集团对于政府官员来说可能更具吸引力。多元化经营有助于扩大企业的规模。尤其是在现有条件下，由于地方保护主义严重，形成贸易壁垒和市场分割，对于单一经营的行业企业要想达到一定的规模并不容易，因此涉足多个经营领域成为扩大企业规模的有效方式。其次，作为社会的行政管理者，政府除了经济效益的考虑，还有政治上的目标。因此，政府有动机通过主导其控股公司的日常经营来履行其社会职能。因此，造成政府干预下的公司经营业务增多(陈信元和黄俊，2007)。

　　由地方政府控制的企业，由于地方政府本身干预愿望更为强烈以及企业经营者有更多的“预算软约束”的预期，同时治理结构更不完善，薪酬制度更不合理，从而可能导致多元化投资绩效与中央政府控制企业的多元化投资绩效存在差异。在政府干预经济较严重的地区，政府将更多地涉足地方经济的建设，对企业的干预更为普遍，政府更倾向于将自身的意愿转给企业，可以推测在政府干预经济越严重的地区，为了实现政治目标和履行社会职能，政府直接控股的上市公司更易实行多元化经营。

　　对于私有产权控制的上市公司来说，企业主可能较多存在“求大”、“崇名”和“上层次”等的心理，但是由于有限的资金用于多个经营方向很难形成强大的竞争优势，而资本逐利的本性往往导致经营者尚未来的及制定一个完善的发展战略便仓促上马，决策的随意性较强，使得相当多的企业经过一段时间的多元化经营后并未找到新的发展方向，容易出现多元化经营失败。

　　参考文献

　　Lewellen, Wilbur, A pure financial rationale for the conglomerate merger, Journal of Finance, 1971, 26

　　Lin, J. F. Cai, and Z. Li, Competition, policy burdens and State owned enterprise reform, American Economic Review, 1998, 68

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