【分　 类】 经济与管理科学
【关 键 词】 大宗交易  市场反应  事件研究  限售股
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正文：

从样本交易金额在市场总交易金额的占比和样本交易公司数与市场总交易公司数的占比这两个数字相比较来看，本样本选择重点突出，有效性强。
 
四、实证结果
1、平均超额收益（AAR）和累积平均超额收益（CAAR）
通过计算，可以得到95个样本统计量的平均超额收益和累积平均超额收益（见图2），并得到累积平均超额收益CAAR的t检验值（见表3）。
图2：平均超额收益AAR和累积平均超额收益CAAR

2、累积平均超额收益CAAR的t检验
表3：累积平均超额收益CAAR的t检验

区间	CAAR	T值	区间	CAAR	T值
0	-0.0031	-9.77**	1	0.0075	23.59**
[-19,-10]	0.0007	0.69	[-9,0]	0.0004	0.39
[1,10]	0.0095	9.45**	[11,20]	-0.0101	-10.10**
[-19,0]	0.0011	0.76	[1,20]	-0.0006	-0.46
[-19,20]	0.0004	0.21

注：**表示双尾检验下在1％水平下显著。
 
五、结论说明
通过检验，我们可以得到以下结论：
< >在0、1点时刻的平均超额收益AAR和区间[1,10]、[11,20]的累计平均超额收益CAAR在1％检验下显著，其余区间都不显著，说明大宗交易发生后对价格有短期影响。在0点的超额收益为负值，而在1点的累计平均超额收益为正值，说明大宗交易发生后市场对大宗交易持肯定态度。区间[-19,-10]、[-9,0] 累计平均超额收益不显著，说明市场对大宗交易未能事先得知，大宗交易者也未有明显的市场操纵行为。区间[1,10] 累计平均超额收益为显著正值，更加强调了市场对大宗交易行为的认可，并没有为大宗交易的卖出而悲观，只为大宗交易的买入而乐观。而区间[11,20] 累计平均超额收益为显著负值，说明市场对大宗交易反应过度了，市场对大宗交易过于乐观了。区间[-19,20]不显著，说明了大宗交易行为对市场的长期影响小。谢贞联^[4]（2007）从市场直接进行的大宗交易数据统计表明，大宗买入有较大的永久影响，而大宗卖出在熊市的永久影响和总影响比牛市时大。与此相对比，更说明了大宗交易系统使用后有效的缓解了大宗交易对市场的直接影响。大宗交易系统已经成为了股票交易的一个重要平台。从证监会的规定颁布起，2008年大宗交易的金额总计超过了351亿，随着限售股的解禁和流通盘的扩容，大宗交易平台也将越来越多的被使用，其作用也将越来越重要。大宗交易系统有效的缓解了限售股流通后减持对二级市场的不利影响。在大宗交易事件发生前后，市场并没有显著的下跌，说明该系统起到了很好的分流作用，从而也进一步说明了其在目前限售股逐步实现流通的过渡阶段中担当着不可或缺的角色。大宗交易系统目前处于良好的运营环境中。以往观点对大宗交易事件比较负面，一种如黄湘源^[5]（2002）认为大宗交易事件将会引起更多的市场操纵行为，而实证研究中总体结果表明在事件发生前没有显著的市场操纵行为。还有一种如潘明杰^[8]（2008）认为大宗交易市场会成为大小非减持的通道或中转站，从而对二级市场产生不利影响。但实证研究表明总体而言大宗交易事件发生后，二级市场并没有出现显著的下跌，因此该类行为也不具备普遍性。以上说明目前大宗交易系统尚处于良好的运营环境中。大宗交易系统有着市场的指导作用。大宗交易的买方主体主要是机构投资者，机构投资者相对中小投资者而言拥有更多的信息，研究能力更强，投资制度更完善，因此机构投资者的买入行为表明了其对公司的认可以及对价格的认可，这一行为对中小投资者有着示范效应。从实证结果中二级市场给予了大宗交易事件一个显著的正面响应表明，大宗交易系统的使用还有着市场指导的功能，这对二级市场的意义非常重大。进一步发展合格投资者。发展合格投资者有利于增加大宗交易系统的活跃性和流动性，也进一步使得该系统在限售股流通以及机构之间股权转让发挥良好的作用。进一步规范大宗交易行为。在大宗交易系统尚不完善的阶段，需要更多的防范交易者的违规减持行为，以及通过大宗交易影响市场的套利行为。通过对大宗交易的监督，对违法违规行为进行处罚。进一步加强信息披露工作。在防止交易者利用大宗交易系统对二级市场产生不利行为的同时，也必须增强大宗交易信息的透明度，以提醒二级市场的投资者，防止他们由于对该事件的过于乐观而产生盲目投资行为。马静如，何翔等.限售股解禁对股票市场的影响[J]，资本市场
2008年第5期
[7]Fama，E.. Efficient capital markets：Ⅱ,Journal of Finance 46 ,1991： (1575～1617)
[8]潘明杰.大宗交易成大小非“中转站”[N],21世纪经济报道,2008年8月21日

附件一：样本基本数据表：
总股本为截至2009年1月31日的数值。在考虑规模的时候，由于总市值受股份分拆增发影响较小，可以用当前的总股本来作为规模大小的参考依据。

编号	代码	名称	总股本(亿股）	成交金额(万元)	交易次数	基准交易日期	折价率
1	000002.SZ	万科A	110.00	176,290	13	20081110	0.92
2	000027.SZ	深圳能源	22.00	6,036	2	20070608	0.97
3	000050.SZ	深天马A	5.74	22,679	2	20080902	0.92
4	000157.SZ	中联重科	15.20	19,969	2	20080919	0.82
5	000527.SZ	美的电器	18.90	38,767	4	20080808	0.97
6	000543.SZ	皖能电力	7.73	24,196	2	20081222	1.11
7	000629.SZ	攀钢钢钒	40.20	49,831	10	20080805	0.93
8	000683.SZ	远兴能源	5.12	18,804	3	20080723	1.01
9	000793.SZ	华闻传媒	13.60	24,556	3	20081223	0.98
10	000955.SZ	欣龙控股	2.93	14,392	3	20080806	0.90
11	002008.SZ	大族激光	6.96	20,052	2	20071213	0.98
12	002024.SZ	苏宁电器	29.90	22,906	8	20081107	1.01
13	002025.SZ	航天电器	3.30	4,240	1	20080617	1.01
14	002073.SZ	青岛软控	2.85	8,011	4	20080627	1.01
15	002104.SZ	恒宝股份	2.94	34,442	11	20080507	0.99
16	002109.SZ	兴化股份	3.58	34,118	14	20080521	0.97
17	002112.SZ	三变科技	0.80	7,976	7	20080527	0.90
18	002119.SZ	康强电子	1.94	3,789	2	20081208	0.89
19	002121.SZ	科陆电子	1.20	8,040	11	20080617	0.89
10	002123.SZ	荣信股份	1.28	19,372	31	20080508	0.93
21	002133.SZ	广宇集团	4.99	17,414	20	20080505	0.98
22	002134.SZ	天津普林	2.46	5,130	1	20081218	0.90
23	002145.SZ	中核钛白	1.90	20,939	3	20080814	1.00
24	002155.SZ	辰州矿业	5.47	18,524	12	20080829	0.96
25	002161.SZ	远望谷	1.28	6,584	3	20080916	0.91
26	002178.SZ	延华智能	0.80	4,441	5	20081217	0.90
27	002182.SZ	云海金属	1.92	7,308	1	20081224	0.99
28	002185.SZ	华天科技	2.61	9,104	5	20081127	0.89
29	002192.SZ	路翔股份	0.61	3,440	2	20081217	1.00
30	600000.SH	浦发银行	56.60	39,945	12	20080611	0.99
31	600005.SH	武钢股份	78.40	10,252	8	20081202	1.01
32	600016.SH	民生银行	188.00	43,228	10	20081201	0.99
33	600018.SH	上港集团	210.00	14,371	7	20081202	1.00
34	600019.SH	宝钢股份	175.00	33,242	14	20081201	0.98
35	600028.SH	中国石化	867.00	60,484	15	20080821	1.01
36	600030.SH	中信证券	66.30	97,374	23	20081202	0.99
37	600031.SH	三一重工	14.90	6,673	10	20080923	0.92
38	600036.SH	招商银行	147.00	53,786	17	20081201	0.97
39	600038.SH	哈飞股份	3.37	1,333	1	20080409	1.00
40	600050.SH	中国联通	212.00	55,908	18	20081201	0.97
41	600059.SH	古越龙山	3.72	4,271	1	20080730	1.01
42	600091.SH	明天科技	3.37	14,841	2	20080925	1.00
43	600103.SH	青山纸业	10.60	9,885	1	20071227	1.00
44	600106.SH	重庆路桥	3.75	13,578	2	20081222	1.03
45	600133.SH	东湖高新	2.76	6,784	10	20081208	0.92
46	600138.SH	中青旅	4.15	4,183	1	20080714	1.00
47	600139.SH	ST绵高	1.21	4,049	5	20080424	0.99
48	600141.SH	兴发集团	2.52	9,860	2	20081126	0.90
49	600150.SH	中国船舶	6.63	3,849	7	20081106	1.00
50	600153.SH	建发股份	12.40	25,611	4	20080922	1.05
51	600158.SH	中体产业	8.04	20,523	2	20080703	0.98
52	600166.SH	福田汽车	9.16	14,590	2	20070614	0.98
53	600220.SH	江苏阳光	17.80	14,594	2	20080707	0.98
54	600252.SH	中恒集团	2.17	9,129	5	20081208	1.00
55	600255.SH	鑫科材料	4.50	12,922	2	20080521	0.92
56	600263.SH	路桥建设	4.08	21,972	1	20070620	0.98
57	600291.SH	西水股份	3.20	39,402	10	20080425	0.90
58	600322.SH	天房发展	11.10	5,740	2	20081103	0.99
59	600352.SH	浙江龙盛	6.59	3,948	1	20071122	0.99
60	600360.SH	华微电子	5.22	8,168	2	20080711	0.98
61	600375.SH	星马汽车	1.87	2,716	1	20080909	0.98
62	600383.SH	金地集团	16.80	16,793	13	20081103	0.89
63	600415.SH	小商品城	3.40	31,776	2	20071129	0.99
64	600421.SH	ST国药	1.96	2,429	3	20080901	1.00
65	600438.SH	通威股份	6.88	5,148	1	20080403	0.87
66	600478.SH	科力远	2.86	6,592	2	20080506	0.97
67	600505.SH	西昌电力	3.65	6,472	3	20081223	1.04
68	600506.SH	香梨股份	1.48	5,000	1	20080801	0.97
69	600519.SH	贵州茅台	9.44	18,367	9	20081202	0.99
70	600528.SH	中铁二局	14.60	10,188	4	20080505	0.90
71	600543.SH	莫高股份	1.78	5,794	3	20080813	0.94
72	600549.SH	厦门钨业	6.82	34,201	1	20080821	1.08
73	600565.SH	迪马股份	4.00	23,352	3	20080204	0.95
74	600585.SH	海螺水泥	17.70	14,186	12	20071129	0.99
75	600601.SH	方正科技	17.30	25,593	3	20080610	1.00
76	600644.SH	乐山电力	3.26	7,787	1	20081103	1.00
77	600664.SH	哈药股份	12.40	10,305	1	20080409	1.00
78	600686.SH	金龙汽车	4.43	26,278	1	20080707	0.93
79	600694.SH	大商股份	2.94	7,902	4	20080407	0.93
80	600715.SH	ST松辽	2.24	4,171	5	20081117	0.91
81	600716.SH	ST耀华	5.57	12,636	1	20081013	0.98
82	600733.SH	S前锋	1.98	6,668	4	20080424	1.00
83	600763.SH	通策医疗	1.60	6,542	3	20080509	0.99
84	600804.SH	鹏博士	6.42	9,960	1	20080624	0.97
85	600828.SH	成商集团	2.03	9,500	1	20080618	0.95
86	600837.SH	海通证券	82.30	316,550	46	20081121	1.10
87	600879.SH	火箭股份	5.41	11,184	1	20070718	1.00
88	600991.SH	长丰汽车	4.01	18,892	8	20070830	0.93
89	601006.SH	大秦铁路	130.00	97,161	30	20080611	0.99
90	601088.SH	中国神华	199.00	40,380	10	20080512	1.00
91	601166.SH	兴业银行	50.00	149,272	37	20080509	0.93
92	601168.SH	西部矿业	23.80	140,415	12	20080822	0.95
93	601318.SH	中国平安	73.50	328,913	28	20080423	0.96
94	601328.SH	交通银行	490.00	107,812	31	20081204	0.99
95	601628.SH	中国人寿	283.00	215,323	24	20080818	0.98

 

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