摘要：公司的融资结构与公司治理历来是研究的热点，经验证明：有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的。本文通过对融资决策的治理效应和公司治理对融资决策的影响分析，得出融资决策和公司治理相互作用机制，提出优化融资结构和建立有效的公司治理结构的启示。

　　关键词：融资决策;公司治理;相互作用

　　0 引言

　　对于企业经营决策来讲，融资决策是非常重要的决策，对于一个企业来说，如何以最低的成本募集资金，是企业经营中的一个重要问题。更重要的是，资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实际上成为公司的治理结构问题。这一点主要体现着两个方面：第一，从公司成长的历史角度来看，公司治理结构问题是伴随公司成长出现的。公司的成长是一个业务、资产不断膨胀的过程，这中间产生融资的需要。融资的出现导致了经营者与所有者的分离，进一步形成了公司治理结构问题。第二，不同的融资方式代表不同的收入流和控制权的安排。

　　1 融资决策的治理效应

　　1.1 融资方式对公司治理的影响

　　融资方式通过控制权、干预方式和破产权利保护等机制作用于公司治理。

　　首先，融资方式决定控制权的安排。在正常经营的情况下，股权投资者基本上处于对公司的控制之下，经营者在法人财产权利范围内分享对公司经营的微观控制。介于股权、债权之间的融资方式，如优先股、可转债等，大多运用于控制权需要适当集中于经营者的公司。因此，控制权在投资者之间的分配和实现具有一定的顺序。

　　其次，不同投资者对企业的干预方式存在差异。就股权干预而言，存在“用手投票”和“用脚投票”的区别。理论上认为，如果大股东是外部投资者，则有助于对小股东权益的保护;如果大股东是内部投资者，那么外部投资者的利益将难以得到有效保护。对债权干预而言，也存在债权的集中度影响债权人干预企业经营的积极性问题。

　　最后，融资方式决定投资者对企业破产清算控制方式的选择。由于股东利益、债权人利益和社会利益三者通常是不一致的，在破产清算时，片面强调维护股东或债权人的利益都未必达到社会最优，而企业对不同融资方式的选择就决定了其破产的概率。

　　1.2 融资结构对公司治理的影响

　　公司融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上，更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比例，直接决定着公司控制权在利益相关者之间分配的转移，进而导致公司治理结构更重大的改变。

　　1.2.1股权融资在公司治理的作用

　　股东作为企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，其在公司治理中的作用通过内部控制和外部控制两条途径实现。股权内部治理和外部治理是股权在企业治理作用中的两种机制，分别通过董事会控制和股票市场发挥作用。

　　董事会控制是公司的财产所有者通过拥有股权在股东大会上行使选举权和表决权的一种直接约束。股东选举董事会作为其利益代表，由董事会来监督高层经理人员，批准重大决定，发挥对经营者的监控作用。股票市场控制是指股票所有者通过股票市场买卖股票来评价企业内部人表现，是对企业经理人员行为的一种间接约束。当公司股票在市场上被大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，同时也为敌意收购创造条件，这种兼并和收购方式成为发达资本市场外部治理的重要机制。以上董事会监管，退出和接管机制共同组成了一个有机的治理体系。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定性的影响。股权的适度集中，有利于公司治理机制作用的发挥。股权融资中若股权集中多采用内部控制机制，采取“用手投票”的方式进行监督。若股权相对分散，部分理性的股东会采取“搭便车”而放弃监控，当内部监控失效时公司治理只有依靠外部监控。

　　1.2.2 债权融资在公司治理的作用

　　与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，甚至可以弥补股权融资在这方面的不足。债权融资在公司治理中发挥作用，主要体现在：一是缓和股东和经理之间冲突的激励机制，减少代理成本。一方面当公司的负债融资高，管理者可持有的自由现金会减少(Jensen，1976)，影响经理的职务和在职消费，降低权益资本的代理成本导致总代理成本最低。另一方面从剩余控制权配置角度分析，当进行债务融资时若不能按期偿还，剩余控制权将分配给债权人，负债通过剩余控制权影响代理成本。债权所伴随的剩余索取权的分配有助于解决企业经理自发的激励分配机制。二是公司的债务数量可以反映公司的经营状况。信号理论认为，企业对融资方式的选择实际上是向投资者传递信号，外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号，因为低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司(Ross，1977)。三是债权合同是实现相机治理的有效工具，当公司资不抵债时会导致企业进入破产程序，这对公司治理尤为重要。当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使企业破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。

　　1.2.3 融资结构的最优选择

　　公司行为是多方博弈的结果，公司各利益相关者之间目标的不一致，如何协调各利益相关者之间的关系，正是公司治理所要解决的问题，良好的公司治理结构能利用制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。事实上股权融资和债权融资都存在代理成本，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小(Jensen，1976)。根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点。

　　如图1所示，最上方的曲线是总代理成本CT(r)曲线，由股权融资代理成本CE(r)和债

　　权融资代理成本CB(r)相加而成，CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表债权融资与整个外部融资的比率)，这条曲线的最低点意味着总代理成本最低。据此，可以确定最优的负债比例以及相应的募股比例。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当r逐步下降、债务额逐渐减少时，债权融资的代理成本逐步下降，没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时，股权融资的代理成本。当r逐渐提高时，股权融资的代理成本逐步降低，直到为零。当债权融资比率为r*时，总代理成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。

　　2 公司治理对融资决策的影响

　　公司治理在融资决策选择中起着重要作用。公司治理作为减少代理成本的激励机制，能抑制内部人机会主义行为，使其不能按自身利益调整公司融资决策。同时，公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。现代契约理论把公司治理和公司融资问题结合起来分析，认为不同的公司治理会导致不同的融资决策和资本成本。良好的公司治理是公司融资，吸引国际、国内资本所必需的;同时，良好的公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。

　　2.1 公司治理对融资方式选择的影响

　　Myers和Majluf(1984)提出了“融资顺序理论”，也就是说，当企业需要资金时，应该先发行股票，还是先发行债券?他们认为，最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定，即对信息最不敏感的融资工具应该先使用，而最敏感的融资工具要到万不得已才用。哪些融资工具最不敏感呢?答案是企业的内部资金或者说企业的留存收益。因为企业的内部资金是现有股东的财产，如何使用不会向资本市场传递任何有关融资项目的消息，所以应首先使用内部的留存收益来融资。次之，如果内部的资金不够，考虑使用固定利率的债券，即债务融资。如果还存在资金缺口，再用优先股来融资;最后是使用普通股来融资。这就是最佳的融资顺序。

　　2.2 公司治理对融资结构影响

　　根据上文中融资结构对公司治理的影响研究，下文中公司治理对融资结构决策的影响分析的前提是：治理水平高的公司具有较高的负债水平，反之亦然。

　　2.2.1 股权结构与公司融资决策

　　(1)管理者持股与公司融资决策

　　Jensen和Meckling(1976)认为管理者持股有助于管理者和外部股东利益相一致。管理者持股的增加减少了两权分离引起的代理成本，因此，应减少用负债作为纪律管理者机制的需要。而且，较外部股东而言，管理者更偏好低负债，因为管理者面临着不可分散的公司特征人力资本为形式的更高的非系统风险。随着管理者持股的增加,管理者风险厌恶程度增大，因此管理者更具有减少负债融资的激励。

　　(2)股权集中度与公司融资决策

　　对中国上市公司而言，大股东通过“隧道行为”使公司资源流失，以小股东利益为代价为自身谋取利益。同时，由于缺乏有效经理人市场，管理者通常由大股东委派，因此，容易使管理层的决策以大股东利益为出发点。于是，管理者可能通过经营权为大股东输送现金，损害其他股东利益。如果公司股权较集中，大股东希望通过股利以外的其他途径获得投资回报，这时，使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是其获取资金的最好选择。因此，股权集中度和负债水平负相关。另外，中国上市公司一般都有控制股东，存在严重内部人控制问题，其主要来自国家股股权主体的“虚置”，国家股权代表的“缺位”，国家作为最终所有者缺乏对上市公司的有效监督。

　　(3)股东身份与公司融资决策

　　中国按照投资主体不同，股份可分为国家股、法人股和流通股。产权性质通过公司治理机制可以影响融资决策。

　　(a)国家股与公司融资决策

　　从治理角度看，国家股先天具有的产权残缺，以及后天承担的政府行为，决定它作为大股东对公司经营进行监控时的非效率性。作为国家股的“代理人”(国有资产管理机构)在公司治理中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效监督和约束，有时甚至出现所有权“虚置缺位”的情况。国家股权代表委派机制没有真正形成，没有解决好产权主体进入企业问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长代理链条，使其不能对管理者实行有效控制和监督。

　　(b)法人股与公司融资决策

　　与国家股不同，当前法人股虽不能上市流通，但可通过协议转让。法人股代表的资本不仅仅是国有资本，更多的是民营和集体所有资本。法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。另外，与流通股不同，在选举的董事会和监事会中有法人股代表。除了对诸如管理者选择、资本结构决策等重要问题有投票权外，他们还能获得公司内部信息和在任何时候有权向管理者询问公司经营状况。因此，法人股股东既有激励又有能力监督和约束管理者并因而在公司治理中扮演重要角色。

　　(c)流通股与公司融资决策

　　在中国上市公司董事会中几乎没有个人股东代表，个人股东对公司治理的影响甚微。而且，多数公司召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量限制，而大多数流通股股东是小股东(大多为散户投资者)，其利益不受保护。这样，大多数流通股股东无权参加股东大会直接行使自己的控制权。另外，个人股东具有相对少的股份没有激励收集信息和承担收集信息成本以使其监控管理者行为，于是产生“搭便车”问题。他们既无监督管理者的激励，也无监督管理者的能力。

　　2.2.2 董事会特征与公司融资决策

　　董事会特征极其重要，因为董事会特征影响董事会独立性。例如：外部董事的介入，可能会降低合谋安排发生的概率，同时董事会作为低成本控制权内部转换的市场引入机制，其活力可能会得到加强。

　　Jensen(1993)“ 认为董事会规模被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。董事会规模小的公司能有效监督管理者，董事会规模越小的公司管理者壕沟越小。还有研究发现董事会规模与负债水平负相关。

　　董事会活动越频繁，董事们有更多的时间交换意见，设置战略和监督管理层。董事们会面越频繁越有可能按股东利益执行其职责。董事会活动是董事会运作的重要维度。

　　Jensen(1993)认为当CEO同时也是董事会主席时，内部控制系统失效。当CEO和董事会主席是同一人时，他具有制定决策和监督这些决策的职责。显然，此时CEO不能有效地执行涉及自身利益的职权。当CEO同时也是董事会会主席时，他对董事会的控制力更大，董事会的独立性受到影响，管理者壕沟增强。他就有越多追求自身利益而非股东利益的权力。

　　2.2.3 总经理任期与公司融资决策

　　CEO任期被解释为CEO壕沟、CEO过度控制和缺乏董事会强度监督的标志。一个不易受解雇的壕沟CEO将展现出更长的任期。壕沟的CEO将追求更低的负债，以减小伴随高负债带来的绩效压力。

　　2.2.4 公司控制权与公司融资决策

　　大股东将其投票权联合在一起对抗机会主义的控股股东现象时常发生。这些大股东是控股股东“隧道行为”的障碍，他们能提高公司控制权市场的有效性，同时也是管理者的积极监督者。当经营业绩不好时，这些大股东可挑起对公司控制权的斗争，或帮助外部人争夺控制权。当存在与控股股东相对抗的其他大股东时，控股股东就不能轻松地从公司获取现金利益，或获取这种利益的谈判成本较高。另外，大股东变更带来控制权的转移，打破中国传统经济为专业化分工和协作设置壁垒，不仅有利于公司业绩的改善，而且有利于治理效率的提高。徐晓东和陈小悦(2003)研究发现 ，大股东变更后，困扰中国内部人控制问题明显缓解，来自外部和市场监督的力量得到加强，公司治理效率明显得到加强。

　　2.2.5 产品市场竞争与公司融资决策

　　产品市场竞争是解决代理问题的另一种机制。许多经济学家认为，产品市场竞争可以一劳永逸的解决公司治理问题。竞争性的产品市场作为一种“硬预算约束”和激励机制，时时考验着企业的生存能力，并淘汰不合格企业，给经理们造成极大的外在压力。如果经理浪费资源，企业在产品市场上终将失败。因此，增加竞争能减少经理的偷懒行为，有效监督经理，有助于抑制控股股东的机会主义行为和管理者壕沟。

　　3 启示

通过上述对融资决策治理效应和公司治理对融资决策的影响的分析,得出图2所示的融资决策与公司治理相互作用示意图。

　　有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的，公司融资结构的变动决定着公司的控制权在股东和债权的分配，决定着股东和债权人对公司经营者约束和激励的强度，这必然会影响到公司治理结构，形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。规范的企业治理结构能实现对企业控制权的合理配置，从而在企业所有者和经营者之间形成相互制衡的机制和有效的激励与监督机制，以最大限度地提升公司的价值。

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